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在1998年“住房制度改革”之后，中国商品房市场应运而生，并迅速发展成为中国经济的支柱产业之一。这期间中国房地产市场经历了多轮周期，而最近一轮的下行周期起始于2020年四季度压降房地产企业杠杆的“三条红线”和限制银行房地产信贷的“两条红线”。从2021年下半年开始，房地产市场进入下行通道的调整期并成为经济增速放缓的主要驱动因素之一。2021年12月，中央经济工作会议明确了调整宏观经济政策以稳定经济增长的方向，随后房地产的紧缩政策也开始调整。近几个月内，央行降低了首套房贷款利率，各地也因城施策密集出台了放松限购、限售要求和住房购买补贴等一系列鼓励住房需求的政策。但是由于3月以来奥密克戎疫情和封控等防疫措施给房地场市场的修复带来新的巨大冲击，4月和5月期间，房地产市场的各项指标不仅未见好转，反而下跌的势头有所加剧。

在讨论本轮房地产市场的走势前，我们认为首先要明确的一点是：此轮房地产市场下行不仅是周期性的，也是结构性的。

一、房地产市场面临的结构性变化

从上世纪九十年代末的住房市场改革以来，商品房市场成为满足城市居民日益增长的住房需求的主要渠道。目前中国居民的住房自有率大约在90%左右，人均住房面积大约为40平米左右，较改革之初均发生了巨大的变化。但是，一个基本的判断是，中国商品房市场的有效需求已经越过高点并进入趋势性下降的通道。摩根大通地产行业研究团队的测算表明中国的新房需求在2017年已经见顶，逐步从2017年的2020万套下降到2020年的1600万套，并将在2021-2030年期间以年化平均4%的速度逐年收缩（图1）。

图1 中国住房需求

数据来源：CEIC、国家统计局、中国指数研究院、搜房网、摩根大通

这一判断的基础是中国人口增速的下降、人口老龄化的加速、新增家庭数量减少、城镇化速度放缓、住房投资需求下降等多重趋势。首先，中国的人口总量已接近高点。2021年人口总量净增仅为48万人，人口增速仅为0.034%，为上世纪60年代中期以来的历史新低。预计在可见的未来，中国总人口会逐年下降。其次，人口老龄化的加速和非常高的住房自有率，意味着老龄化过程的住房需求会减少。第三，育龄妇女人数大幅下降，新生儿数量逐年减少。第四，年轻人的结婚和生育年龄的推迟，以及生育意愿的下降，加剧了人口因素对于住房需求的负面影响。这些变化也与平均教育年限的拉长、生育和养育成本的上升、家庭观念的变化(养儿防老观念的淡化)等各种因素相关。第五，统计局发布的常住人口城镇化比率在2021年末已经上升到64.7%，虽然还有进一步上升的空间，但增长的速度预计将会放缓。第六，随着住房政策的调整和“房住不炒”政策的实施，对于住房的投资性需求也出现了明显的下降。

需要区分的是，商品房有效需求的下降并不完全等同于住房需求的下降。在当前高住房自有率和人均住房面积大幅改善的背后，是城镇化不完全所导致的巨大的资源错配问题。虽然常住人口城镇化比率已经达到64.7%，但以户籍人口衡量的城镇化率仅为45.4%。这意味着，虽然目前全国近20%的人口（大约2.7亿人）生活在城市，但并没有真正在城市扎根。这些家庭拥有的住房在农村老家，而在其生活居住的城市并没有拥有住房。这意味着住房自有率存在严重高估，以及住房资源存在巨大的错配和浪费问题。在新一轮城镇化过程中，这一人群会产生新一轮巨大的住房需求。由于这部分人群大多属于中低收入家庭，他们的住房需求并不构成商品房市场上的有效需求，而可能更多依赖于保障房和租赁房市场的发展。这对应着十九大以来强调的多主体供给、多渠道保障、租购并举的新的住房制度。此外，新型城镇化意味着以大城市、特大城市为中心的城市群聚集趋势会加大其他低线城市的人口流失。这是因为大城市、特大城市聚集资源、聚集要素的效率更高。在新型城镇化的背景下，城市群和其他城市的房地产市场发展差距将拉大，这也将成为中国房地产市场中长期的地理性特征之一。

二、“房住不炒”背景下，房地产不再是逆周期政策调节的主要抓手

十九大报告提出，中国社会的主要矛盾已经转变为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾。随着全面建成小康社会目标的完成，中国经济发展进入从高速增长转向高质量发展的新阶段，政策框架也从单一经济增速目标制向均衡高质量增长的多目标制转变。自2016年底中央经济工作会议提出“房子是用来住的，不是用来炒的”定位以来，房地产政策的底层逻辑已经发生转变。房地产政策不再作为逆周期的政策调控工具，而是服务于长期的经济转型目标。

房地产政策逻辑的变化可以解释2020年底的新一轮政策调整。在疫情后的复苏阶段，房地产市场率先强劲反弹。这导致了政策面的担忧。一方面，高杠杆、高负债的房地产行业属于债务驱动的旧增长模型，这与2018年以来宏观降杠杆的趋势性目标相冲突，在商品房需求已经进入结构性下行的背景下可能会进一步增加相关的金融风险。另一方面，制造业转型升级、绿色产业与农村发展成为长期高质量发展的主要抓手，信贷资源投向房地产行业将会挤出相关行业的投资，与长期增长策略相冲突。与之对应的是，压降房地产开发商杠杆的“三条红线”和限制银行房地产信贷的“两条红线”政策在2020年底相继出台。自2021年下半年以来，房地产行业进入下行通道，而一些高负债高风险房企发生的债务违约问题进一步引发了市场的担忧。

三、地方政府房地产政策调整试图兼顾短期调控和长期稳定目标

自2021年11月以来，在货币与财政等宏观政策陆续宽松以稳增长的背景下，监管部门和地方政府也陆续对房地产政策作出调整，如下调抵押贷款利率、满足开发商合理贷款需求、鼓励开展房地产项目并购贷款、预售资金管理的调整等。但是，房地产各项指标仍不断下行，并在今年前几个月大幅收缩。3月以来的奥密克戎疫情和封控等防疫措施导致房地产行业的景气度进一步下滑。一方面，封控等防疫措施对房地产经营和交易活动带来约束，在疫情严重地区，房地产施工等建筑活动也受到影响；另一方面，疫情影响居民家庭收入，对购房需求和能力的预期带来抑制。

除了疫情因素之外，本轮房地产政策调控与以往有何不同呢？如图2所示，2003年以来有三轮主要的房地产政策收紧来给房地产市场降温，分别为2003-2007年，2010-2011年，2016-2019年，而在2008-2009年和2014-2015年经历了两次房地产政策的放松。2017年以来房地产政策调整呈现以下几方面特征：首先，自2016年政府工作报告提出“因城施策”以来，“一城一策”成为这期间房地产政策调控的最主要特征，城市之间房地产政策的分化日益显著，全国层面的房地产调控逐渐淡化。其次，房地产政策在近些年更多地依赖行政性的政策工具。比如，当房地产市场需求不足时，地方政府往往会通过放松户籍限制吸引高质量人才、调整首套房或二套房的定义、放松购房限制等措施来增加购房需求。这些临时性的行政管制措施的长期化与房地产领域的长期改革进展缓慢有关，如土地供给制度、房地产税、租赁房市场发展等等。再次，在2016年首提“房住不炒”之后，中国房地产政策已经不再作为逆周期政策工具，与货币财政等宏观政策的调整方向也不一定相符，稳字当头成为房地产政策调控的主要目标。

图2 房地产政策与房地产市场活动指数

数据来源：国家统计局，摩根大通

本轮房地产政策的调控主要集中在地方层面，且主要为需求侧放松，如调整限购、限贷、限售、公积金、抵押贷款利率、住房补贴等。而且地方在出台相关调控政策时存在“试探性”的倾向。以南京放松限购“半日游”为例，5月20日下午，南京房协公告即日起南京市户籍和非南京市户籍居民购买二手住房时，无需提供购房证明，满足新市民等刚需群体合理购房需求。但是当日晚上，该“取消限购”的政策放松被住建部叫停。虽然被叫停背后的逻辑比较直观，即作为一线城市的南京率先取消限购会引起新一轮的炒作，与“房住不炒”的政策红线相违背，同时也会对周边三四线城市疫情后房地产市场的修复带来冲击，但是，这也反映了地方政策在此轮房地产政策调控中试图兼顾短期调控与长期稳定可持续发展目标时的两难。

四、房地产市场的短期和中长期展望

2021年，房地产行业通过建筑活动和地产服务对GDP的贡献为14%，房地产投资在总固定资产投资中占比20%，而房地产市场各项指标的同比增速自2021年下半年陆续进入收缩区间。我们基于房地产开发、建筑、销售、房价等10项指标编制的“房地产市场活动指数”自2021年2月的高点一路下行，并在今年4月份达到本轮周期的谷底。值得注意的是，这也是该指数自2003年以来的最低读数，即本轮房地产市场的下行幅度已经超过了过去近20年间的任何一轮周期。随着各项指标在5月的收缩收窄，房地产活动指数出现边际改善。

根据以往的经验，从房地产政策调整到房地产市场活动修复的政策传导时滞为6到9个月，因此2021年11月以来的本轮房地产政策调整效果可能要到今年下半年才会逐步显现。而本土疫情和防疫措施给房地产市场修复带来的拖累也将推迟主要房地产活动指标的拐点。我们预计房地产投资、房地产施工等指标的同比增速可能到今年四季度或明年一季度才会转正。值得注意的是，虽然当前房地产市场的下行趋势与2014年类似，但我们认为不会出现类似2015年的大幅反弹。首先，当下房地产市场的基本面和底层逻辑已经发生变化，当前房地产市场的下行不仅是周期性的，更是结构性的。其次，2017年政策框架的转变意味着以房地产监管为代表的行业政策与货币财政等逆周期宏观政策脱钩，房地产不会再作为逆周期调控、托底经济增长的抓手。再次，公共住房的规模显著下降，从2011-2015年间3600万套棚户区改造下降到2015-2017年的1800万套，又进一步下降到2021年100万套的保障性租赁住房。我们预计今年的保障性租赁住房规模会增加，地方政府专项债的相关项目资金配置也有所上行，但仍会远低于2015年的600万套。

从短期来看，房地产市场是当前经济和金融运行的一个比较突出的风险点。从中长期来看，如何逐步取消各种行政性限制措施，代之以新的土地供应制度、房地产税、租购并举的多渠道住房供应制度，是确保房地产市场平稳发展的关键政策方向。

（本文题图来源：第一财经）

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文 | 朱海斌 摩根大通中国首席经济学家

葛婷婷 摩根大通大中华区经济学家

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